Перевод статьи Zoltan Pozsar. Money, Commodities, and Bretton Woods III. (Яндекс Переводчик + ручная правка)

Содержание

Введение

Credit Suisse research всегда гордилась своим лидерством в области мышления. В сегодняшних условиях, когда нам приходится справляться с глобальным конфликтом между великими державами и разворачивающимся кризисом сырьевых товаров, мыслительное лидерство важнее, чем когда-либо. Нынешние условия, возможно, более сложны, чем кризисы 1997, 2008 или 2020 годов, поскольку проблема не только номинальная (валютные привязки, номинальная стоимость или большой овердрафт соответственно), но и реальная: сырьевые товары - это реальные ресурсы (продовольствие, энергия, металлы), и неравенство ресурсов не может быть рассмотренный QE…

...вы можете печатать деньги, но не нефть, чтобы топить, или пшеницу, чтобы есть.

Войны также подрывают господство валют и служат стимулом к рождению новых денежных систем. Чем были Бреттон-Вудские рамки Deutsche Bank II для первого десятилетия нового века (2000-2010), и чем были QE и Базель III для второго (после GFC) десятилетия нового века (2010-2020), мы считаем, что наши Бреттон-Вудская рамочная программа III будет рассчитана на третье десятилетие нового века (2020-2030 г.)…

...и, возможно, за его пределами.

Если мы правы, наша структура будет правильной основой для размышлений о том, как торговые процентные ставки в ближайшие годы:

Credit Suisse и The House View будут здесь, чтобы провести вас через все это, и с учетом этого давайте начнем обсуждать детали нашей Бреттон-Вудской рамочной программы III.

В сегодняшнем выпуске мы подробно остановимся на концепции Перри Мерлинга “четыре цены денег”. Мы использовали эту структуру в нашем последнем сообщении от 7 марта 2022, чтобы показать, что в каждом крупном кризисе с 1997 года в игру вступала одна из четырех цен на деньги, и, следовательно, каждый крупный кризис также является кризисом денег.

  1. Паритет
  2. Проценты
  3. Иностранная валюта
  4. Уровень цен

Credit Suisse research has always prided itself on thought leadership. In today’s environment, where we have to navigate a global conflict between great powers and an unfolding crisis of commodities, thought leadership is more important than ever. The current environment is perhaps more complex than the crises of 1997, 2008, or 2020, for the problem is not only nominal (FX pegs, par, or the great overdraft, respectively), but also real: commodities are real resources (food, energy, metals), and resource inequality cannot be addressed by QE… …you can print money, but not oil to heat or wheat to eat. Wars also upend the dominance of currencies and serve as a doula to the birth of new monetary systems. What Deutsche Bank’s Bretton Woods II framework was to the first decade of the new century, and what QE and Basel III then were to the second (post-GFC) decade of the new century, we believe that our Bretton Woods III framework will be to the third decade of the new century… …and potentially beyond. If we are right, our framework will be the right framework to think about how to trade interest rates in coming years: inflation will be higher; the level of rates will be higher too; demand for commodity reserves will be higher, which will naturally replace demand for FX reserves (Treasuries and other G7 claims); demand for dollars will be lower too as more trade will be done in other currencies; and structurally then, the negative cross-currency basis (the dollar premium) will naturally fade away and potentially become a positive cross-currency basis. Credit Suisse and the House View will be here to guide you through all this, and with that, let’s begin to hash out the details of our Bretton Woods III framework. In today’s dispatch we will expand on Perry Mehrling’s “four prices of money” framework. We have used this framework in our last dispatch from March 7th to show that in every major crisis since 1997, one of the four prices of money came into play, and, by extension, every major crisis is also a crisis of money.

(1) Par (2) Interest (3) Foreign exchange (4) Price level

Важная информация. Отказ от ответственности

ЭТО НЕ ИССЛЕДОВАНИЕ. ПОЖАЛУЙСТА, ОЗНАКОМЬТЕСЬ С ВАЖНОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ И СВЯЖИТЕСЬ С ВАШИМ КРЕДИТНЫМ ПРЕДСТАВИТЕЛЬ SUISSE ДЛЯ ПОЛУЧЕНИЯ БОЛЕЕ ПОДРОБНОЙ ИНФОРМАЦИИ. Настоящий отчет отражает точку зрения Департамента инвестиционной стратегии Credit Suisse и не был подготовлен в соответствии с требованиями законодательства, направленными на обеспечение независимости инвестиционных исследований. Это не продукт исследовательского отдела Credit Suisse, а взгляд на Инвестиционную стратегию Департамент может существенно отличаться от мнения Исследовательского отдела Credit Suisse и других подразделений Credit Suisse, даже если он ссылается на опубликованные исследовательские рекомендации. Credit Suisse проводит ряд политик, направленных на обеспечение независимости исследовательских отделов Credit Suisse от Отдела инвестиционной стратегии Credit Suisse и других департаментов, а также на урегулирование конфликтов интересов, включая политику, касающуюся ведения сделок до распространения инвестиционных исследований.

Эта политика не распространяется на мнения инвестиционных стратегов, содержащиеся в настоящем отчете.


Important Information THIS IS NOT RESEARCH. PLEASE REFER TO THE IMPORTANT DISCLOSURES AND CONTACT YOUR CREDIT SUISSE REPRESENTATIVE FOR MORE DETAILS. This report represents the views of the Investment Strategy Department of Credit Suisse and has not been prepared in accordance with the legal requirements designed to promote the independence of investment research. It is not a product of the Credit Suisse Research Department and the view of the Investment Strategy Department may differ materially from the views of the Credit Suisse Research Department and other divisions at Credit Suisse, even if it references published research recommendations. Credit Suisse has a number of policies in place to promote the independence of Credit Suisse’s Research Departments from Credit Suisse’s Investment Strategy-and other departments and to manage conflicts of interest, including policies relating to dealing ahead of the dissemination of investment research. These policies do not apply to the views of Investment Strategists contained in this report.

1

Паритет (четность) - это единица для - единая цена разных видов денег:

Паритет между этими формами денег гарантирует, что транзакции сегодня проходят беспрепятственно. Паритет нарушился в 2008 году. Если бы ФРС не вмешалась, мы не смогли бы вести нормальные операции.

Проценты - это цена будущих денег (деньги завтра по сравнению с деньгами сегодня).

Проценты - это цена, по которой вы расстаетесь с деньгами на определенный период времени, то есть цена, по которой вы расстаетесь с ликвидностью. В зависимости от того, кому вы предоставляете кредит, процентные ставки различаются:

Процентные ставки зависят от характера сделки (необеспеченной или обеспеченной), качества заемщика и срока кредита. Процентная ставка овернайт (EFFR) всегда является привязкой, а кривая свопа, индексированная на привязку овернайт (кривая OIS), является базой, относительно которой выражаются все остальные процентные ставки (базис EFFR-SOFR для операций РЕПО и базис OIS-OIS для валютных свопов).

Проценты связаны с кредитованием, кредитование использует баланс, а балансовые затраты вместе с типом кредитования определяют основы. Процентные ставки в основном состоят из части OIS и слоев баз поверх OIS – пресловутый торт денежного рынка (бисквит, крем, бисквит, крем), на который мы часто ссылаемся.

Трейдеры STIR торгуют либо по кривой OIS (количество повышений или понижений), либо базируются вокруг OIS, обусловленных разовыми событиями, такими как реформа фондов денежного рынка или реформа корпоративного налогообложения, или слева - события в мире, такие как начало Covid-19 в марте 2020 года.

Если бы ФРС не вмешалась в марте 2020 года, корпорации не смогли бы использовать свои кредитные линии, а Казначейство не смогло бы финансировать само себя.


Par (parity) is the one-for-one price of different types of money: for banks, reserves are convertible into currency at par, and for all non-banks, deposits at one bank are convertible into deposits at another at par, and deposits at banks are convertible into currency at par. Parity between these forms of money ensures that transactions take place seamlessly today. Parity broke in 2008. Had the Fed not stepped in, we could not have been able to transact normally.

Interest is the price of future money (money tomorrow versus money today).

Interest is the price at which you part with money for a period of time, that is, the price at which you part with liquidity. Depending on who you lend to, interest rates are different: fed funds is a rate of interest on interbank loans, repo is a rate of interest on loans versus collateral, FX swap implied yields are rates of interest on loans involving the swap of two different currencies.

Interest rates depend on the nature of the transaction (unsecured or secured), the quality of the borrower, and the term of the loan. An overnight interest rate (EFFR) is always the anchor, and a swap curve indexed to an overnight anchor (an OIS curve) is the base against which all other interest rates are expressed (the EFFR-SOFR basis for repos and the OIS-OIS basis for FX swaps).

Interest is about lending, lending uses balance sheet, and balance sheet costs, together with the type of lending, determine bases. Interest rates basically consist of an OIS part and layers of bases on top of OIS – the proverbial money market cake (sponge, cream, sponge, cream) that we often refer to.

STIR traders trade either the OIS curve (the number of hikes up or down), or bases around OIS driven by one -off events like money market fund reform or corporate tax reform, or left-field events like the onset of Covid-19 in March 2020.

Had the Fed not stepped in in March 2020, corporations would not have been able to draw on their credit lines and the Treasury couldn’t have funded itself.

2

Иностранная валюта - это цена иностранных денег – цена доллара США по отношению к другим валютам, которая может быть плавающей или фиксированной, или управляться между ними.

Фиксированные обменные курсы были отменены в нескольких странах Юго-Восточной Азии в 1997 году. Если бы МВФ не вмешался, у нас был бы банковский кризис в Нью-Йорке.

Уровень цен - это цена товаров в денежном выражении. Товары означают ископаемое топливо, металлы, зерно и редкоземельные элементы, а через эти товары - цену на все, что только можно вообразить. Цены на сырьевые товары определяют цены на продовольствие и энергоносители инфляция, а также инфляция основных товаров. Уровень цен был запоздалой мыслью в течение последних 25 лет. В отличие от кризисов, связанных с номинальной стоимостью, процентными (базовыми) или валютными ставками, не было серьезных ценовых - кризисы, связанные с уровнем за последние 25 лет. Во всяком случае, проблема заключалась в устойчиво низкой инфляции, с которой центральные банки очень усердно пытались бороться с помощью агрессивной политики балансирования (QE) с ограниченным успехом.

Теперь подумайте об этом: для центрального банка, такого как ФРС (или любого другого крупного центрального банка), легко контролировать номинальную стоимость, процентные (базовые) и валютные аспекты денег по этим ценам существуют в номинальном домене

Центральным банкам легко, когда дело доходит до регулирования цен на деньги в номинальной сфере, но не тогда, когда дело доходит до регулирования цен в реальной сфере товаров, особенно когда давление исходит не от спроса, а от предложения, или, скорее, шок предложения, вызванный обвал спроса на определенные товары, такие как российские товары (рынок саморегулируется из-за страха будущих санкций).


Foreign exchange is the price of foreign money – the price of the U.S. dollar versus other currencies, which can be floating or fixed, or managed in between. Fixed exchange rates broke in several countries in Southeast Asia in 1997. Had the IMF not stepped in, we would have had a banking crisis in New York.

Price level is the price of commodities in terms of money. Commodities mean fossil fuels, metals, grains, and rare earths, and through these commodities, the price of everything imaginable. Commodity prices determine food and energy inflation and also core goods inflation. The price level was an afterthought for the past 25 years. Unlike crises related to par, interest (bases), or FX rates, there were no major price-level related crises over the past 25 years. If anything, the problem was persistently low inflation, which central banks tried to counter very hard through aggressive balance shee t policies (QE) with limited success.

Now consider this: for a central bank like the Fed (or any other major central bank), it is easy to police the par, interest (bases), and FX rate aspects of money, for these prices exist in the nominal domain

Central banks have it easy when it comes to policing the prices of money in the nominal domain, but not when it comes to policing prices in the real domain of commodities, especially when pressures come not from demand, but supply, or rather, a supply shock caused by a collapse in demand for specific commodities, like Russian commodities (the market self-policing for fear of future sanctions).

3

Центральные банки хороши в сдерживании спроса, а не в стимулировании предложения. Энергия и сырьевые товары необходимы практически для всего, Россия экспортирует все, и, в отличие от 1973 года, растут не только цены на нефть, но и цены на все. После десятилетнего бездействия четвертая цена денег вернулась с удвоенной силой – номинальная стоимость, базис и валюта-связанные цены на деньги в настоящее время бездействуют, но уровень цен вот-вот станет очень волатильным, и рынок пытается оценить цену будущих денег (OI), то есть количество повышение процентных ставок и корректировка FOMC уровня конечных ставок (r*) в ответ на новый режим уровня цен, вызванный войной и санкциями.

Как только вы переходите от номинальной области цен к реальной области, все становится сложнее. Теперь мы расширим рамки четырех цен:

  1. Паритет
  2. Проценты (OI и основания)
  3. Иностранная валюта
  4. Уровень цен = товары
  5. Иностранный груз (оцениваемый в долларах США)
  6. Доставка
  7. Защита

Все выделенное жирным являются номинальными – четыре цены денег, область денег, и область учреждений, которые занимаются денежными операциями: дилеры, банки и центральные банки.

Все выделенное курсивом настоящие – инфраструктура, которая перемещает товары, и сфера деятельности учреждений, занимающихся сырьевыми товарами: торговцы сырьевыми товарами (дилеры), банки, которые финансируют торговцев сырьевыми товарами, а также внешняя политика и вооруженные силы государства, которые обеспечивают правовую и военную защиту активов, которые варьируются от шахт до месторождений, трубопроводов, судов, судоходные пути и проливы.

Банки выдают кредиты и создают депозиты, в то время как кредиты создаются для покупки вещей, которые могут быть реальными активами или финансовыми активами. В текущем контексте мы фокусируемся на реальных активах – сырьевые товары. Как и все остальное, цена товаров определяется спросом и предложением, а спрос и предложение всегда финансируются банками. Физические (выделенное курсивом) аспекты торговли сырьевыми товарами обычно являются запоздалой мыслью, так же как сантехника была запоздалой мыслью до кризиса 2008 года, когда par обанкротился.

Ранее мы писали о рисках для финансовой системы торговли сырьевыми товарами (см. Здесь), и сегодня мы выделим некоторые риски для реальной системы, которые лежит в основе физической торговли. Нашей отправной точкой для размышлений обо всем этом является наблюдение, что уровень цен = товары, и отсюда мы структурируем вещи так, чтобы каждая из трех других цен денег имела соответствующий аналог в реальной области (см. Выше). Мы подчеркиваем, что для стабильности цен нам нужна структурная стабильность как в номинальной, так и в реальной сферах – дефляция (структурная) происходит, когда спрос не может быть профинансирован, и, наоборот, инфляция (структурная) происходит, когда предложение нарушается войной и другими событиями.


Central banks are good at curbing demand, not at conjuring supply. Energy and commodities are needed for virtually everything, Russia exports everything, and unlike 1973, it’s not just the price of oil, but the price of everything that is surging. After laying dormant for decades, the fourth price of money is back with a vengeance – the par, basis, and FX -related prices of money are dormant at the moment, but the price level is about to become very volatile and the market is trying to price the price of future money (OIS), that is, the number of interest rate hikes and the FOMC adjusting the level of terminal rates (r*) in response to the new price level regime brought about by war and sanctions. Once you cross over from the nominal domain of prices to the real domain, things gets more complicated. We will now expand the four prices framework: (1) Par (2) Interest (OIS and bases) (3) Foreign exchange (4) Price level = commodities (5) Foreign cargo (priced in U.S. dollars) (6) Shipping (7) Protection The red items are all nominal – the four prices of money, the domain of money, and the domain of institutions that deal money: dealers, banks, and central banks. The blue items are all real – the infrastructure that moves commodities around and the domain of institutions that deal in commodities: commodity traders (dealers), banks that finance commodity traders, and the foreign policy and military arms of the state that provide the legal and military protection to assets, which range from mines to fields, pipelines, ships, shipping routes, and straits. Banks make loans and create deposits, while loans are created to buy stuff, which can be real assets or financial assets. In the current context, we focus on real assets – commodities. Like anything, the price of commodities is determined by demand and supply, and demand and supply are always financed by banks. The physical (blue) aspects of commodity trading are usually an afterthought, much like plumbing was an afterthought before the 2008 crisis when par broke. We wrote before about risks to the financial plumbing of commodity trading (see here), and today we will highlight some risks to the real plumbing that underpins physical trading. Our entry point to thinking about all this is the observation that price level = commodities, and from here we structure things so that each of the other three price s of money has a corresponding counterpart in the real domain (see above). The point we make is that for price stability, we need structural stability in both the nominal and in the real domains – deflation (structural) happens when demand cannot be funded, and, contrarily, inflation (structural) happens when supply is disrupted by war and other events.

Ссылки