Золтан Пожар. Деньги, сырьевые товары и Бреттон-Вудс 3 — различия между версиями

Версия 10:25, 5 апреля 2022

Перевод статьи Zoltan Pozsar. Money, Commodities, and Bretton Woods III. (Яндекс Переводчик + ручная правка)

Введение

Credit Suisse research всегда гордилась своим лидерством в области мышления. В сегодняшних условиях, когда нам приходится справляться с глобальным конфликтом между великими державами и разворачивающимся кризисом сырьевых товаров, мыслительное лидерство важнее, чем когда-либо. Нынешние условия, возможно, более сложны, чем кризисы 1997, 2008 или 2020 годов, поскольку проблема не только номинальная (валютные привязки, номинальная стоимость или большой овердрафт соответственно), но и реальная: сырьевые товары - это реальные ресурсы (продовольствие, энергия, металлы), и неравенство ресурсов не может быть рассмотренный QE…

...вы можете печатать деньги, но не нефть, чтобы топить, или пшеницу, чтобы есть.

Войны также подрывают господство валют и служат стимулом к рождению новых денежных систем. Чем были Бреттон-Вудские рамки Deutsche Bank II для первого десятилетия нового века (2000-2010), и чем были QE и Базель III для второго (после GFC) десятилетия нового века (2010-2020), мы считаем, что наши Бреттон-Вудская рамочная программа III будет рассчитана на третье десятилетие нового века (2020-2030 г.)…

...и, возможно, за его пределами.

Если мы правы, наша структура будет правильной основой для размышлений о том, как торговые процентные ставки в ближайшие годы:

• инфляция будет выше;
• уровень ставок также будет выше;
• спрос на сырьевые резервы будет выше, что, естественно, заменит спрос на валютные резервы (казначейские облигации и другие требования G7).;
• спрос на доллары также будет ниже, поскольку больше торговли будет осуществляться в других валютах;
• и тогда структурно отрицательная кросс-валютная база (премия за доллар) естественным образом исчезнет и потенциально станет положительной кросс-валютной основой.

Credit Suisse и The House View будут здесь, чтобы провести вас через все это, и с учетом этого давайте начнем обсуждать детали нашей Бреттон-Вудской рамочной программы III.

В сегодняшнем выпуске мы подробно остановимся на концепции Перри Мерлинга “четыре цены денег”. Мы использовали эту структуру в нашем последнем сообщении от 7 марта 2022, чтобы показать, что в каждом крупном кризисе с 1997 года в игру вступала одна из четырех цен на деньги, и, следовательно, каждый крупный кризис также является кризисом денег.

1. Паритет
2. Проценты
3. Иностранная валюта
4. Уровень цен

Credit Suisse research has always prided itself on thought leadership. In today’s environment, where we have to navigate a global conflict between great powers and an unfolding crisis of commodities, thought leadership is more important than ever. The current environment is perhaps more complex than the crises of 1997, 2008, or 2020, for the problem is not only nominal (FX pegs, par, or the great overdraft, respectively), but also real: commodities are real resources (food, energy, metals), and resource inequality cannot be addressed by QE… …you can print money, but not oil to heat or wheat to eat. Wars also upend the dominance of currencies and serve as a doula to the birth of new monetary systems. What Deutsche Bank’s Bretton Woods II framework was to the first decade of the new century, and what QE and Basel III then were to the second (post-GFC) decade of the new century, we believe that our Bretton Woods III framework will be to the third decade of the new century… …and potentially beyond. If we are right, our framework will be the right framework to think about how to trade interest rates in coming years: inflation will be higher; the level of rates will be higher too; demand for commodity reserves will be higher, which will naturally replace demand for FX reserves (Treasuries and other G7 claims); demand for dollars will be lower too as more trade will be done in other currencies; and structurally then, the negative cross-currency basis (the dollar premium) will naturally fade away and potentially become a positive cross-currency basis. Credit Suisse and the House View will be here to guide you through all this, and with that, let’s begin to hash out the details of our Bretton Woods III framework. In today’s dispatch we will expand on Perry Mehrling’s “four prices of money” framework. We have used this framework in our last dispatch from March 7th to show that in every major crisis since 1997, one of the four prices of money came into play, and, by extension, every major crisis is also a crisis of money.

(1) Par (2) Interest (3) Foreign exchange (4) Price level

Важная информация. Отказ от ответственности.

ЭТО НЕ ИССЛЕДОВАНИЕ. ПОЖАЛУЙСТА, ОЗНАКОМЬТЕСЬ С ВАЖНОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ И СВЯЖИТЕСЬ С ВАШИМ КРЕДИТНЫМ ПРЕДСТАВИТЕЛЬ SUISSE ДЛЯ ПОЛУЧЕНИЯ БОЛЕЕ ПОДРОБНОЙ ИНФОРМАЦИИ. Настоящий отчет отражает точку зрения Департамента инвестиционной стратегии Credit Suisse и не был подготовлен в соответствии с требованиями законодательства, направленными на обеспечение независимости инвестиционных исследований. Это не продукт исследовательского отдела Credit Suisse, а взгляд на Инвестиционную стратегию Департамент может существенно отличаться от мнения Исследовательского отдела Credit Suisse и других подразделений Credit Suisse, даже если он ссылается на опубликованные исследовательские рекомендации. Credit Suisse проводит ряд политик, направленных на обеспечение независимости исследовательских отделов Credit Suisse от Отдела инвестиционной стратегии Credit Suisse и других департаментов, а также на урегулирование конфликтов интересов, включая политику, касающуюся ведения сделок до распространения инвестиционных исследований.

Эта политика не распространяется на мнения инвестиционных стратегов, содержащиеся в настоящем отчете.

Important Information THIS IS NOT RESEARCH. PLEASE REFER TO THE IMPORTANT DISCLOSURES AND CONTACT YOUR CREDIT SUISSE REPRESENTATIVE FOR MORE DETAILS. This report represents the views of the Investment Strategy Department of Credit Suisse and has not been prepared in accordance with the legal requirements designed to promote the independence of investment research. It is not a product of the Credit Suisse Research Department and the view of the Investment Strategy Department may differ materially from the views of the Credit Suisse Research Department and other divisions at Credit Suisse, even if it references published research recommendations. Credit Suisse has a number of policies in place to promote the independence of Credit Suisse’s Research Departments from Credit Suisse’s Investment Strategy-and other departments and to manage conflicts of interest, including policies relating to dealing ahead of the dissemination of investment research. These policies do not apply to the views of Investment Strategists contained in this report.

1

Паритет (четность) - это единица для - единая цена разных видов денег: для банков резервы конвертируются в валюту по номиналу, а для всех не-банки, депозиты в одном банке конвертируются в депозиты в другом по номиналу, а депозиты в банках конвертируются в валюту по номиналу. Паритет между этими формами денег гарантирует, что транзакции сегодня проходят беспрепятственно. Паритет нарушился в 2008 году. Если бы ФРС не вмешалась, мы не смогли бы вести нормальные операции.

Проценты - это цена будущих денег (деньги завтра по сравнению с деньгами сегодня).

Проценты - это цена, по которой вы расстаетесь с деньгами на определенный период времени, то есть цена, по которой вы расстаетесь с ликвидностью. В зависимости от того, кому вы предоставляете кредит, процентные ставки различаются:

• фонды ФРС (fed funds) - это процентная ставка по межбанковским кредитам,
• РЕПО - это процентная ставка по кредитам в сравнении с обеспечением,
• подразумеваемая доходность валютного свопа (FX swap implied yields) - это процентные ставки по кредитам, включающим своп двух разных валют.

Процентные ставки зависят от характера сделки (необеспеченной или обеспеченной), качества заемщика и срока кредита. Процентная ставка овернайт (EFFR) всегда является привязкой, а кривая свопа, индексированная на привязку овернайт (кривая OIS), является базой, относительно которой выражаются все остальные процентные ставки (базис EFFR-SOFR для операций РЕПО и базис OIS-OIS для валютных свопов).

Проценты связаны с кредитованием, кредитование использует баланс, а балансовые затраты вместе с типом кредитования определяют основы. Процентные ставки в основном состоят из части OIS и слоев баз поверх OIS – пресловутый торт денежного рынка (бисквит, крем, бисквит, крем), на который мы часто ссылаемся. Трейдеры STIR торгуют либо по кривой OIS (количество повышений или понижений), либо базируются вокруг OIS, обусловленных разовыми событиями, такими как реформа фондов денежного рынка или реформа корпоративного налогообложения, или слева - полевые события, такие как начало Covid-19 в марте 2020 года.

Если бы ФРС не вмешалась в марте 2020 года, корпорации не смогли бы использовать свои кредитные линии, а Казначейство не смогло бы финансировать само себя.

Par (parity) is the one -for -one price of different types of money: for banks, reserves are convertible into currency at par, and for all non -banks, deposits at on e bank are convertible into deposits at another at par, and deposits at banks are convertible into currency at par. Parity between these forms of money ensures that transactions take place seamlessly today. Parity broke in 2008. Had the Fed not stepped in, we could not have been able to transact normally. Interest is the price of future money (money tomorrow versus money today). Interest is the price at which you part with money for a period of time, that is, the price at which you part with liquidity. Depending on who you lend to, interest rates are different: fed funds is a rate of interest on interbank loans, repo is a rate of interest on loans versus collateral, FX swap implied yields are rates of interest on loans involving the swap of two different currencies. Interest rates depend on the nature of the transaction (unsecured or secured), the quality of the borrower, and the term of the loan. An overnight interest rate (EFFR) is always the anchor, and a swap curve indexed to an overnight anchor (an OIS curve) is the base against which all other interest rates are expressed (the EFFR-SOFR basis for repos and the OIS-OIS basis for FX swaps). Interest is about lending, lending uses balance sheet, and balance sheet costs, together with the type of lending, determine bases. Interest rates basically consist of an OIS part and layers of bases on top of OIS – the proverbial money market cake (sponge, cream, sponge, cream) that we often refer to. STIR traders trade either the OIS curve (the number of hikes up or down), or bases around OIS driven by one -off events like money market fund reform or corporate tax reform, or left -field events like the onset of Covid -19 in March 2020. Had the Fed not stepped in in March 2020, corporations would not have been able to draw on their credit lines and the Treasury couldn’t have funded itself.

4